第四章 動能(Momentum)
倘若有一段時間股價報酬持續快速增加是因為前後期自我相關的現象，那一個買進策略在未來時點賣出，可以獲取大於投資組合報酬之平均報酬，且執行這個買賣策略所獲取報酬遠大於長期持有買入策略所賺得的帳上報酬率，就是「動能」（De Bondt & Thaler, 1987; Sagi & Seasholes, 2007）。Jegadeesh & Titman (1993) 他們發現很多股票會在過去半年到一年之間有持續上漲的超常報酬，即便是只討論Fama-French的三因子模型，以美國市場1930 年1 月到2017 年12 月為例，採取做多贏家組合並放空輸家組合的策略，其超常報酬為0.6%，是建構在代表長期增漲的截距項（Alpha 值）為0.88%。所謂超常報酬是指較平均報酬率還要多的報酬率，證明了動能因子的存在。可是動能的上漲持續性也代表會發生下跌的持續性，例如美國股市也發生過曾經持續大漲的股票，在1932 年與2009 年發生大跌超過49.01% 的現象。所以動能交易代表某一群股票具有持續上漲與持續下跌的特色，Chui 等人(2010)就發現在市場波動度大時，崩盤風險讓多頭動能溢酬並不存在，但這種異常報酬對投資人是很有吸引力的。
動能的產生若是與時俱變的，有可能是空頭市場時，某些輸家組合的股票較贏家組合的股票有較大的負報酬，以至於多頭反彈時，會出現較高的正報酬率。Grundy & Martin (2001)的實證就發現在空頭市場轉為多頭市場的階段，贏家組合減輸家組合通常會有較大的負報酬率。Asem & Tian (2010) 拿市場（多頭或空頭）穩定狀態與空轉多或多轉空時期來比較，可發現有較高的動能效果，但是單就空轉多或多轉空時期來看時，會有動能低報酬或負報酬的現象，原因係這個期間的動能組合股票極易產生股價崩盤風險。他們想要解釋單純的多（空）頭市場，單向的做多（放空）可以得到超常報酬，但是若介於多空兩個時間的轉換期間，則動能的持續期間所產生的報酬被正負值所抵銷。Chan & Cheng (2009) 認為在效率市場假說(efficiency market hypothesis) 的前提下，股價偏離只是暫時現象，而開盤到收盤或委買委賣價之間的反覆跳動，因為合理價格陷入不易猜測的迷惑，波動不穩定而持續調整。這些因素有可能造成股價會在一段時間內持續與原來的運動空間偏離，這是一種續航力現象（續航力就是動能）。
當然在發現動能現象之初，有專家認為那只是上市公司的規模效果和具有未來成長機會的公司價值效果(Schwert,2003)，Daniel, Hirshleifer & Subrabmanyam (1998) 以及Hong & Stein (1999) 認為動能是投資人的認知偏差所造成的股價異常現象。動能的驚人「期間報酬」令許多投資專家們迷思，因為其日均報酬率恰等於月均報酬率，月均報酬率又恰等於年均報酬率，這是怎麼辦到的？既可滿足短線投資人勇於進場追逐短線交易才能得到的報酬，卻也能滿足長期投資人所要求的長期投資之結果。
有些學者認為，動能只是那些強調運用基本分析的投資顧問的認知偏差，因為無法判斷出合理股價，這也與效率市場假說不同，或可能是一種系統性風險。可是許多學者卻認為動能是除了亞洲國家以外普遍都有的現象(Titman et al., 2013; Watanabe et al., 2013; Stambaugh et al., 2015; Jacobs, 2016)，Chui et al. (2010) 認為雖然亞洲各國的動能並非都有，但是動能所創造的超常報酬是與亞洲各國投資人之個人主義有相當大的關係，且與Daniel et al. (1998) 的看法一樣，認為形成動能的原因應是「投資人過度自信」(investor overconfidence)，「過度自信」和「歸因偏差」有關。簡單地說，過度自信是一種對股價有樂觀的期許，因此持續加碼在價格已高估的股票上，而歸因偏差則是對於股價波動有關的訊息過度解讀或偏誤解讀，在這種概念下，個人主義使得整個國家的成交量（熱市或冷市）與波動度之間有高度正相關。
Asem & Tian (2010) 根據股市過去12 個月的累積報酬對比當月累積報酬的情況是否相同，若相同稱為持續狀態，若不相同稱為臨時狀態。他們(Asem & Tian, 2010; Hanauer, 2014)發現日本與美國的股票市場當處在持續狀態，其報酬率會高於臨時狀態。他們得出一個結論，就是再接續階段的投資人樂於追價致產生過度自信，與自我歸因於自己的「了不起績效」致過度自信催化了動能的溢酬。
Jacobs (2016) 也發現有顯著動能的亞洲國家，多存在投資人過度自信、套利有限、資訊不透明和文化因素導致個人主義色彩，使得投資人對相同事情的解讀不同以及市場缺乏效率等因素，例如有些國家在整體規劃上有短視近利的因素(Docherty & Hurst, 2018)。而動能股票在K 線分析上並不好形容，其在統計圖表上是高狹峰、偏態和為了維持續航力而從高點回檔，所以他們的報酬率分配在統計上應該是大於常態分配的。Cooper, Gutierrez & Hameed (2004)，Brown & Cliff(2005) 以及Huang (2006) 發現動能來自於投資人的認知偏差。Barbris 等人(1998) 認為投資人對於所得到的資訊會漸漸形成共識，再產生風潮，最後形成動能。 |
