第一章 前 言
一、歐元區的金融現況糟透了
從美國次貸危機發生以來，歐洲中央銀行（European Central Bank, ECB）透過公開市場操作，猛印鈔票，狂灑資金到銀行體系，公開市場操作主要有兩種，一為短天期的主要再融通操作，意思是提供短期資金給銀行；另外一種則是長期再融通操作。
主要再融通操作累積餘額從正常時期的每個月2,500億歐元，逐漸減少，幾乎由長期再融通操作取代，美國雷曼兄弟投資銀行2008年倒閉之前，長期再融通操作銀行累積未還的金額不會超過3,000億歐元，2009年到2010年之間一度增加，2012年以來，累積未還的長期再融通操作金額暴增幾乎高達1.1兆歐元。歐債危機對整個歐元區的經濟造成嚴重的衝擊，並導致銀行不願意承作放款，在ECB將超過1兆歐元的資金注入銀行體系後，才得以避免發生信用緊縮。
結果銀行拿到這些錢後並未從事放款投資，幾乎全數回存給歐洲中央銀行，歐洲銀行寧願將現金存放在央行而不願放款給客戶或作其他用途，這是屬於預防性動機的流動性需求，所以歐洲中央銀行可以說是錢從左手出右手進，導致歐元區可能出現﹁超額流動性的信用緊縮﹂及新的違約風險，這就像富人因無食物而餓死般一樣不可思議。事實上，銀行只是把錢在歐洲中央銀行的活存帳戶與隔夜存款帳戶間搬來搬去而已，歐洲中央銀行兩次的三年期長期再融通操作之後，銀行在歐洲中央銀行的活存帳戶資金總額馬上暴跌，本來活存帳戶大概都有2,000億歐元的存款（含準備金），在三年期長期再融通操作之後，急跌到只剩1,000億歐元多一點，ECB的三年期長期再融通操作除為解決銀行的流動性問題，也希望銀行能開始增加放款及購買政府公債，然而銀行事實上是通通把錢搬到歐洲中央銀行的存款設施──隔夜存款帳戶，當時隔夜存款帳戶利率為0.25%，所以隔夜存款帳戶在2009年之前幾乎完全沒有存款，2009年之後，每個月的存款金額暴增，尤其是2012年以來，存款金額如坐雲霄飛車般急速上升，曾高達8,000億歐元，這樣一來後遺症實在很大，銀行資金滿滿，濫頭寸一大堆，還好ECB於2012年7月11日開始，將隔夜存款利率從0.25%降到0，使得歐洲銀行業大舉抽出資金，零利率實施沒幾天，隔夜存款金額大減60%，只剩3,250億歐元左右，然而歐洲中央銀行的活存帳戶餘額卻馬上暴增，銀行只是把錢從隔夜存款帳戶又搬到活存戶，英國巴克萊銀行（Barclays）、德國德意志銀行（Deutsche Bank）、西班牙最大銀行桑坦德銀行（Banco Santander SA）、及英國的蘇格蘭皇家銀行（RBS），是存放央行資金最多的歐洲銀行，而存放央行資金增加最快的是法國興業銀行（Societe Generale）、瑞士聯合銀行（UBS）、法國巴黎銀行（BNP Paribas）、及英國駿懋銀行（Lloyds），事實上這只是一種零和遊戲，活存戶同樣是沒有利息的，只不過使用上更方便而已。
ECB是否會進一步將存款利率降至負值，值得觀察，瑞典央行2009年7月時是全球第一個將隔夜存款利率降至負值的央行，然而美國聯邦準備理事會則拒絕把存款利率自0.25%再向下調，其實負利率對ECB而言是否能收到預期效果，並不確定，這一發展凸顯歐洲銀行業不想多加放貸，曝露了保留現金為王懼怕風險的心態，不僅波及全球銀根緊縮，各行各業也都受到歐洲銀行為保留現金，緊縮銀根的壓力，例如，美國貨幣市場共同基金一向是歐洲銀行的金主，現在已緊縮借款給歐洲銀行，歐洲銀行放款也被主管當局要求提高放款準備金，迫使銀行降低貸款額度，歐洲銀行也只想找個安全穩當的投資工具，就以西班牙桑坦德銀行（Banco Santander SA）而言，該行自ECB借入400億歐元，大部分仍存放在ECB，該行存放在各央行的資金超過1,000億歐元以上，之所以會以現金為王，主要是因為怕擠兌，因為西班牙房市泡沫破滅後，銀行的房貸不斷轉為呆帳，西班牙政府因而積極鑑定各家銀行的放款價值。因此，銀行資金運用還是以安全為首要，那怕只能賺取到微薄的利息。活存戶是反映流動性的一個很好指標，也可見貨幣市場改善還不夠，歐元區需要的是經濟與財政狀況的改善，亦即資本市場的改善。
銀行超額準備正常時期平均也只有8億歐元，但是歐債危機愈演愈烈之際，銀行濫頭寸從2011年的8億歐元，急遽累積，一度高達53億歐元，目前仍居高不下，後續要注意的是，通貨膨脹問題。
歐元兌英鎊匯率自2009年以來直直落，還好兌美元自2009年以來是動態穩定於1.35上下巨幅波動，歐元兌日圓匯率、兌瑞郎匯率及兌澳幣匯率則是自2009年以來一路狂貶，兌人民幣匯率則是2011年以來狂貶。歐元貶值導致全球央行增加持有美元，削減歐元部位，IMF的統計資料明確顯示出，美元依然是全球央行外匯存底的主要選擇，而且是全球金融危機時的避險天堂。
二、歐元區不應只是貨幣聯盟
不要忘了歐元區除了是貨幣聯盟外，其實它也需要再進一步整合為經濟聯盟，不過目前似乎只停留於貨幣聯盟階段，歐洲中央銀行 （ECB）是代表歐元區的中央銀行，就像美國聯邦準備銀行（Fed）代表美國中央銀行一樣，在歐債危機延燒將近三年越演越烈之際，ECB才在2012年7月11日降息一碼，主要再融通利率由1%降到0.75%，此一救經濟的舉動，還被國際貨幣基金總裁拉加德（Christine Lagarde）不寄厚望，表示對於降息的效果寄望不高，其實在2011年時，ECB開出先進國家第一槍，在4月13日與7月13日兩度升息，也同樣遭受質疑，索羅斯（George Soros）直言非常不恰當，主因數個歐元區國家仍深陷債務過於沉重以及利率過高的困境。不應升息卻升息，早該降息卻不降，顯示歐元區目前停留於貨幣聯盟階段的運作似乎不是那麼理想。
三、歐債危機的兩大原因
歐債危機已經導致歐元區全部國家的經濟趨緩，且正邁向衰退，歐元區之所以爆發銀行危機與主權債務危機，除了外在影響外，最主要原因為自作自受。外在影響是指美國次貸危機與全球金融海嘯所影響，自作自受包括兩個因素，第一個因素為歐元區各國的總體經濟表現與競爭力表現彼此差異很大；第二個因素為制度設計的缺陷，例如缺乏財政中央機構。
歐債危機源自於2008年的金融危機，在美國雷曼兄弟破產後，歐洲各國財長們保證不會有第二家大型銀行會倒閉，德國總理Angela Merkel隨後宣佈此一保證應由歐元區各國分別去履行，而非由歐盟統一執行，此一決定終埋下歐債危機的種子，因為其暴露了歐元結構的弱點，那就是缺乏共同的財政監管機構。不過歐債危機更加棘手，2008年金融危機時，有美國金融主管當局撐腰，此次歐債危機卻缺少大一統的歐洲財政部相挺。
四、 體質差異甚大的十七個成員國，全部採行同樣的貨幣政策
總體經濟表現是指經常帳失衡及國際收支危機，經常帳失衡的意思是有些國家的貿易一直是順差，例如，德國、荷蘭、芬蘭與盧森堡，而有些國家則一直是逆差，例如，希臘、葡萄牙、西班牙與愛爾蘭。競爭力表現是指工資相對生產力差異所造成的單位勞動成本與競爭力的差異，競爭力決定貿易及國力，制度設計之缺陷是指中央集權的貨幣政策搭配分權的各種政策，例如，分權的財政政策、分權的金融監理政策、分權的勞工與福利制度等等，以致，歐元區由歐洲中央銀行（ECB）來執行單一的利率與匯率政策，統一應付各國不同的股價、房價、貨幣流通量、銀行制度、國外負債、民間負債、政府負債、物價水準、工資、生產力、經濟成長、公務員薪資、學
生學費、租稅收入及政治運作等等不同的情況，如此奇怪的制度設計，能夠不出問題嗎？歐元區各會員國的異質性對ECB的貨幣政策構成極大的挑戰。
有時候打房不是要提高利率嗎？愛爾蘭與西班牙的房價一直漲，卻無法提高利率因應，而德國房價不漲，同樣的，德國也不能調降利率刺激房市。而葡萄牙、西班牙與希臘的經常帳逆差那麼嚴重，它們卻無法讓歐元匯率貶值來刺激出口，改善經常帳逆差。同樣的，德國、荷蘭與盧森堡的經常帳順差那麼多，它們也無法讓歐元匯率升值來校正經常帳失衡。而愛爾蘭、希臘、西班牙、義大利與葡萄牙的財政赤字那麼嚴重，它們卻無法讓貨幣政策寬鬆，以抵銷緊縮財政的負面影響。類似的例子不勝枚舉，交出貨幣權還容易，頂多是資金過鬆或過緊，匯率過強或過弱，但歐元區要順利運作尚需財政能統合，否則歐元區雖是貨幣巨人，卻為財政侏儒，更何況實現歐洲共
和國的美夢。
五、成立歐元區之前，應該先滿足歐元之父孟岱爾的理論
歐元誕生於1999年1月1日，是歐洲貨幣聯盟（EMU）的統一貨幣，EMU的目標是達成貨幣聯盟與經濟聯盟，透過統一的貨幣政策達成物價穩定目標，而歐盟之穩定暨成長協定（Stability and Growth Pact, SGP）亦為EMU會員國訂定了財政標準，也就是會員國的政府預算赤字不得超過GDP的3%、政府的債務餘額不得超過GDP的60%，在統一的貨幣政策及分離的財政政策治理下，歐盟內的生產要素包括資金及勞動與金融商品均可自由移動，以追求歐元區經濟之整合及穩定成長，即使跨國間經濟結構存在差異性，歐元成立初期來，仍令人驚豔。
其實歐盟的成立，政治因素多於經濟與金融層面考量，也沒有完全考量歐元之父孟岱爾（Mundell）的最適通貨區域理論問題，也就是說，歐元區沒有完全滿足1999年諾貝爾經濟學獎得主孟岱爾的最適貨幣區的四個條件：歐盟成員國間的齊質性、彈性的國內物價與工資、機動流動的勞力、財政能相互移轉。談到財政要能相互移轉，那是很不容易的事，若能作到交出財政與預算大權，歐元區鐵定能逢凶化吉，運作順暢，否則也只能在架構上修修補補，絕對經不起大風大浪，歐元區內成員國本是同林鳥，大難臨頭一定各自飛，歐元區平均每人GDP躋身世界前端，2011年﹁財政赤字/GDP﹂比率只有4.1%，較美國與日本低；﹁政府負債/GDP﹂比率為88%，也遠低於美國及日本；﹁經常帳餘額/GDP﹂比率為-0.3%，較美國的-3.2%亮麗，歐元區這些數字雖好看，結果卻不如人意。
六、歐元區真正需要的是政治聯盟
誠如德國前總理，同時也是歷史學家及歐元催生者之一的Helmut Kohl站在德國聯邦議院前，說出一句流傳後世的名言：﹁近代史一再訓誡我們，排除政治聯盟，而能維持經濟與貨幣聯盟運作的概念，是荒謬的﹂，是歐債危機最佳的註解，也就是說，歐元區需組政治聯盟，才能達到結構性的根本改革。如今因為希臘的財政赤字真相紙包不住火，2009年10月終於爆發歐債危機，我們要說的是，歐元區的內部失衡與制度缺陷才是歐債危機的原因。歐盟的法律架構亦讓危機解決方案變得複雜，例如，歐洲聯盟運作方式條約（Treaty on the Functioning of the European Union）（或里斯本條約）第125條的﹁不准紓困﹂（no bailout）條款，係禁止歐盟會員國承擔其他會員國之負債，而第123條係禁止ECB及各國央行均不得出資挹注特定國家、機構、政府等組織，國際信貸機構則不在此限，亦即不得直接提供信用給公務機構，以免以貨幣融通財政赤字。不過還是有方法解決這兩條緊箍咒條款的限制，譬如，成立財政聯盟及讓ECB融通政府赤字，則可分別解決以上問題，本書第八章會進一步說明。
七、歐債危機何時了
應該是不會結束的，會變慢性病。2012年5月，歐洲中央銀行總裁Mario Draghi將歐債危機比喻為﹁在湍急河流中渡河，許多歐元區國家仍然在河流中間﹂（crossing a river and facing very hard currents, many euro-zone countries are still in the middle of the river），2012年6月27日，英國金融時報報導指出，英國央行總裁金恩（King）表示，歐債危機在未來幾年將持續拖累英國經濟發展，他無法預期歐元區下一步之演變，與其今日做出決定，很多人寧可再等待兩年，以觀察後續狀況。可見歐債危機還有一段漫長的路要走，情勢仍然險惡。
八、歐元不是巴別塔
國際重要財經界人士唱衰歐元的不少（表1.1），哈佛大學經濟學教授Robert Barro認為，歐元已經失敗，應該在兩年後停用。國際貨幣基金（International Monetary Fund, IMF）首席經濟學家布蘭查德（Olivier Blanchard）認為，歐元區有解體可能，後果比大蕭條更嚴重。國際投資大師羅傑斯（Jim Rogers）看空歐元，已賣掉所有手上歐元。末日博士羅比尼（Nouriel Roubini）認為，歐陸衰退日益加劇，歐元幣值高估至少30%，希臘也應退出歐元區，歐元區最快三年內瓦解。諾貝爾經濟學
獎得主克魯曼認為，要救歐元就不該堅持撙節政策，否則歐元區很快瓦解。金融大鱷索羅斯（George Soros）認為，歐元正面臨崩解，盼歐盟國家拿出強力措施。投資大師﹁股神﹂巴菲特認為，在現行規範下，歐元顯然無法存活，存在致命缺陷，歐元體系註定失敗。
經濟學家伯納德•康納利（Bernard Connolly）目前擔任Connolly Global Macro Advisors的執行董事，1990年代早期任職於歐盟經濟學家，並曾參與協助設計歐元的架構，但之後他卻改變立場發表反對歐元的意見，而遭解任。於1998年歐元正式上路的前一個月，康納利預言會有至少一個經濟較弱的歐洲國家，將面臨財政赤字上揚與經濟蕭條，進而產生主權債務危機。歐洲目前爆發債務危機就是從希臘開始，並蔓延至義大利與西班牙。康納利認為，對於希臘、義大利、葡萄牙與西班牙而言，目前歐盟的援助方案，加上財政撙節措施，將會導致社會動盪不安，無法單靠刪減開支換復甦，事情並沒有那麼簡單，上述四個國家，都有著內戰、法西斯極權統治、革命的歷史。
康納利長久以來的主張為，將單一貨幣強加實施於許多各自歧異的國家，終究會發生毀滅，此一論點已受到廣泛的關注，現在歐盟成了一個大爛攤，他的話越來越多人相信了，尤其是避險基金因此開始對歐元區的解體下賭注。此外，有許多外國央行也是康納利的忠實讀者，加拿大央行總裁Mark Carney於2008年時，就曾引用康納利、羅比尼與哈佛大學經濟學家Kenneth S. Rogoff對於全球金融危機的預測，長久以來持續質疑歐元區問題的英國央行總裁Mervyn A.King，亦為其擁護者之一，康納利於1995年著書︽歐洲從內爛去︾（The Rotten Heart of Europe），揭開了歐盟的許多問題，自然而然使他成為不受歡迎的人物，該書已絕版，惟芝加哥期貨交易所之Yra Harris及其同事已出資要求出版商重印該書。
當G20及IMF會員國決議提供4,300億美元資金，以用於預防及解決金融危機時，美國並未承諾提供IMF資金，美國財政部長Geithner的理由是，歐元區有能力解決自身問題。因此，歐元區會瓦解嗎？本書認為不會，這就像聖經所說的巴別塔（The Tower of Babel）的故事，據聖經創世紀第十一章記載，巴別塔是當時人類聯合起來興建，希望能通往天堂的高塔，不過上帝認為若此塔建成，人類將會為所欲為，因此讓人類說不同的語言，使人類相互之間不能溝通，巴別塔計畫終致失敗，人類自此各散東西，歐元區的工程雖沒那麼浩大，繁複不易溝通與妥協卻不在話下，主權在握是
不易改變的，歐元不是巴別塔，歐元計畫不會失敗，因為沒有人承擔得起失敗的代價，因為歐盟、國際貨幣基金、ECB永遠有短期的救急措施，只要有這些救急措施就不會瓦解，例如，歐洲穩定機制（European Stability Mechanism, ESM）至少有5,000億歐元，可以啟動ESM紓困銀行，甚或歐盟、國際貨幣基金貸款給政府。為什麼短期的救急措施這一套行得通呢？因為那些資金都是來自各國的捐款，捐一點資金影響不了一個國家的命脈，這些短期的救急措施就如金融大鱷索羅斯2012年6月24日在倫敦接受專訪所說的，決策者應該創立一個歐洲財政授權基金來收購主權債券，交換義大利和西班牙必需採取確實可行的預算削減措施，而購買主權債券的資金可以來自發行由各歐元成員國擔保的歐洲債券（就是一般所說的歐元公債，而歐元公債的官方用語是穩定債券），這種債券的殖利率應會較低。
九、達成歐洲共合國的理念：﹁吃虧就是占便宜﹂
但是若要讓歐元區能夠脫胎換骨，就要各會員國交出財政預算權與金融監理權，那幾乎是喪失主權了，因為貨幣、財政、金融的主權都已通通交出去。但是光有短期的救急措施是沒辦法讓歐元區成為歐洲共合國（United States of Europe）的，要歐盟十七個成員國共同擁抱同一個貨幣，但是彼此經濟、政策、歷史和生活方式等迥異之處，並未隨時間流逝而有縮小差距的跡象，更無法期待在可預見的未來走向整合的局面，試想希臘有可能越來越像德國嗎？試想德國會同意交出財政預算權這樣的作法嗎？就像企業合併也要評價後覺得有合併綜效（也就是一加一大於二），兩家企業才有可能合併，如果德國願意和希臘等國家結為生命共同體，彼此資源共享，就只有一個可能，那就是德國秉持著﹁吃虧就是占便宜﹂的理念，若能如此，就沒有同床異夢這回事了。
十、要完整分析歐債危機，不能遺漏歐元區的支付系統
要完整分析歐債危機，需要分析歐元區的國際收支失衡與競爭力危機，貨幣政策、財政政策與金融穩定政策的三角關係，歐元區支付系統TARGET2的運作方式以及它的帳戶餘額所代表的涵義，最重要的是它在歐債危機發生後所發生的滔天巨變及其在歐債危機上所擔負的角色，而且像TARGET2系統它與國際貨幣基金（IMF）及歐盟之金援，與ECB的貨幣政策措施都有關係，像歐元區這種貨幣聯盟，有一條會計恆等式可描述它的資金關係，也就是說：經常帳餘額＋私人資金流入＋（IMF、歐盟等）紓困救助資金＋ECB的證券購買方案（Security Market Program, SMP）的買進公債金額＋TARGET2餘額＝0。
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